Una introducción a la economía financiera: riesgo e incertidumbre (por Jan Doxrud)

Como señalé, estos ejemplos hemos dejado de lado la incertidumbre y el riesgo, que son 2 conceptos dentro del mundo financiero. Por ende ahora pasaremos a examinar esos conceptos. Veamos el siguiente gráfico que obtuve del libro de Jaime Alonso Stuyck (Director general de la Fundación Internacional IESE y presidente del comité de inversiones de IESE Business School) titulado “Inversión de patrimonios”.

En el eje vertical podemos apreciar la rentabilidad esperada y en el horizontal el riesgo. Por ahora solo le pido al lector que piense lo siguiente:

1-¿En qué punto estarían? A o B

2-¿En qué punto estarían? C o D

Ante la pregunta 1 el lector podrá percatarse de que ambas carteras tienen la misma rentabilidad esperada, pero no el mismo riesgo. Por ende, lo lógico que seleccione la cartera A puesto que tiene menor riesgo. En cuanto a la pregunta 2 tenemos que las carteras tienen el mismo riesgo, pero no la misma rentabilidad, por lo que preferiremos la cartera C, ya que ofrece una mayor rentabilidad esperada. Legamos así a un concepto de sentido común y es que el ser humano tiene aversión al riesgo y va a buscar una cartera de inversiones eficiente que, como señala Jaime Alonso, es aquella que ofrece una mayor rentabilidad esperada para un riesgo concreto. A esto añade que para cada valor posible de riesgo existe una cartera de entre todas las posibles que ofrece una mayor rentabilidad. En suma, si dos carteras tienen la misma rentabilidad, escogeremos la que tenga menor riesgo. Por otro lado, si dos carteras tienen el mismo riesgo, escogeremos la que tenga mayor rentabilidad. Nada nuevo bajo el sol.

Ahora quiero que el lector mire la siguiente gráfica:

Uno podría llegar a la simple conclusión de que a mayor riesgo mayor es el retorno. Si bien, lo anterior no es erróneo, hay que ser precavidos en como interpretamos esta relación entre rentabilidad esperada y riesgo. Como explica el inversor estadounidense, Howard Marks (Presidente y cofundador de Oaktree Capital Management) en su libro “Lo más importante de invertir con sentido común”, debemos comprender que inversiones con mayor riesgo ofrecen la “PROBABILIDAD” de obtener mayores retornos (segundo gráfico). Como afirma Marks, si pudiésemos confiar en que las inversiones con más riesgo van a generar mayores rendimiento, entonces no serían inversiones arriesgadas. En palabras del inversionista estadounidense:

“La forma correcta de verlo es que las inversiones con más riesgo, necesitan ofrecer la oportunidad de obtener mayores retornos, prometer mayores retornos, o tener retornos esperados más altos. Pero en ningún caso puede estar asegurado que esos mayores se vayan a realizar”.

Más adelante añade Marks (ver el gráfico a continuación):

“Las inversiones con mayor riesgo son aquellas en las que la obtención de un determinado rendimiento es más incierta. Es decir, la distribución de probabilidad de los retornos es más amplia”.

El hecho es que no queremos perder dinero, pero existen dos elementos inevitables que son el riesgo y la incertidumbre. Antes de entrar a definir ambos concepto quisiera enfatizar que el mundo financiero es uno complejo en donde la causalidad no es simple sino que sistémica. Sin embargo, el ser humano por naturaleza busca encontrar patrones, regularidades o pautas. Como señala el académico del MIT Sloan School of Management, Andrew W. Lo (en su libro sobre los mercados adaptativos):

“Muchos sesgos del comportamiento son el resultado de una tendencia humana natural a anticipar y planificar con antelación, solo que aplicada al entorno que no le corresponde”

Lo mismo afirma el cientista social noruego Jon Elster en su libro “La explicación del comportamiento social”:

“La intolerancia de la incertidumbre y la ignorancia no se originan sólo en la ignorancia, sino en un deseo humano universal de encontrar por doquier. La mente aborrece el vacío”.

En otras palabras buscamos darle orden a lo que aparece como caótico, pero el mundo de la economía no es el de la física. Como comenta Howard Marks:

“Uno de los factores más importantes a tener en mente hoy en día, es que la economía no es una ciencia exacta. Tal vez ni siquiera sea una ciencia, en el sentido de que en la ciencia, se pueden llevar a cabo experimentos controlados, y los resultados pasados se pueden recrear con seguridad pudiendo estar seguros de que las relaciones causa-efecto se van a mantener”

Más adelante añade específicamente sobre el ámbito financiero:

“El mundo de las inversiones no es un mundo ordenado y lógico donde pueda predecirse el futuro y en el que unas determinadas acciones producen siempre los mismos resultados. Lo cierto es que, en gran medida, está gobernado por la suerte. Algunos prefieren llamarlo azar o aleatoriedad, palabras que suenan más sofisticadas que suerte. Pero al final todo se resume en lo mismo: la suerte afecta de forma importante al éxito en nuestras inversiones”.

En los sistemas deterministas no hay aleatoriedad, son predecibles y las relaciones causales son simples (Leyes de Newton). En cambio, en los sistemas estocásticos hay aleatoriedad, incertidumbre y causalidadsistémica. Por ende en el mundo financiero no existe un “Demonio de Laplace” omnisciente. Recordemos las palabras de Pierre Simon Laplace (1749-1827):

"Podemos considerar el estado presente del universo como el efecto de su pasado y la causa de su futuro. Un intelecto que en un momento dado conociera todas las fuerzas que animan la naturaleza y las posiciones mutuas de los seres que la componen, si este intelecto fuera lo suficientemente vasto como para someter los datos al análisis, podría condensar en una sola fórmula el movimiento de los cuerpos más grandes del universo y el del átomo más ligero; para un intelecto así nada podría ser incierto y el futuro sería igual que el pasado. estar presente ante sus ojos."

Por su parte, el matemático y polímata polaco, Benoit Mandelbrot (1924-2010) señalaba en su libro “Fractales y finanzas” que las finanzas eran como una caja negra cubierta con un velo. Añadía: “No solo no vemos el funcionamiento interno, sino que también las entradas están oscurecidas por la imperfección de los datos económicos, las noticias contradictorias o el engaño deliberado”. No podemos escapar del riesgo y evadir la incertidumbre y no escapamos de los denominados cisnes negros, popularizado por Nassim N. Taleb. Como explica el autor, estos “cisnes negros” “se apropian de nuestro pensamiento haciéndonos creer que casi los hemos previsto porque los podemos explicar restrospectivamente cuando ya han pasado. La ilusión de que los podemos prever impide de que nos demos cuenta del papel de estos cisnes en la vida”. Así estos “Cisnes Negros” se escapan de nuestro radar, están fuera de nuestras expectativas y tienen un gran impacto. Pero curiosamente muchos los predicen, pero una vez que ya sucedieron (falacia retrospectiva).

Pasemos ahora a examinar el concepto de riesgo e incertidumbre siguiendo las ideas de uno de los fundadores de la Escuela de economía de Chicago: Frank H. Knight (1885-1972). El riesgo: es la aleatoriedad con probabilidades conocidas, susceptible de ser conocido y, por ende, ser incorporado dentro de tus “costos”. Por su parte, la incertidumbre es la aleatoriedad con probabilidades desconocidas que no se pueden asegurar. Quizás el lector habrá escuhado la frase “más vale diablo conocido que por conocer”. Bueno, en este caso el diablo conocido es riesgoso y conocería las probabilidades, mientras que ese “diablo por conocer” representaría la incertidumbre.

Otro ejemplo que puede dejar claro esto es aquel experimento en donde hay dos vasijas de vidrio polarizado. En la primera hay 100 bolas en donde 50 son negras y 50 blancas. En la segunda vasija hay 100 bolas pero no se sabe que proporción es negra y blanca. Ahora le pido a usted que escoja una vasija y saque una bola para luego depositarla en la misma vasija. Luego vengo yo y saco una bola que, si resulta ser del mismo color que sacó usted, obtendrá 1000 dólares. La pregunta es, si acepta participar ¿cuál vasija escogería? Si bien ambas no son transparentes, al menos puede asignar probabilidades a la primera y se sentiría más inseguro respecto a la segunda vasija.

(https://cogsci.yale.edu/sites/default/files/files/Thesis2016Leopold.pdf)

Respecto al riesgo debemos preguntarnos: ¿Dónde se sitúa? ¿es subjetivo? ¿es objetivo? ¿Singular? ¿Plural? ¿Podemos clasificarlo? La definición de Knight es un primer paso, pero aún no nos aclara que significa el riesgo. Burton G. Malkiel señala en su clásico libro, “Un paseo aleatorio por Wall Street”. Que el riesgo es uno de los conceptos más escurridizos y esquivos, y que resulta difícil que los inversores se pongan de acuerdo en una definición exacta. Añade que, de acuerdo al American Heritage Dictionary el riesgo consiste en la posibilidad de sufrir un daño o pérdida) A esto añade: “El riesgo es la posibilidad de que no se materialice el rendimiento esperado de los valores y, en particular, de que bajen de precio los valores que se poseen”. Por su parte, Howard Marks afirma que el riesgo consiste en la posibilidad de incurrir en pérdidas y que una fuente del riesgo es pensar que este no existe. Añade que el riesgo es algo encubierto e invisible de manera que no es posible observarlo aunque sí es posible observar la pérdida.

Pasemos a examinar dos tipos de riesgo: no sistemático y sistemático, tal como se presenta en la siguiente imagen:

El gráfico nos muestra que, a medida que diversificamos más, podemos ir reduciendo el riesgo no sistemático (idiosincrático o específico de la empresa), pero no así el riesgo sistemático (siendo el riesgo total = riesgo no sistemático + riesgo sistemático). En el caso del riesgo no sistemático tenemos eventos como una huelga en la empresa, un desfalco dentro de esta, la eficiencia del gobierno corporativo, barreras de entrada, etc. El punto es que si usted solo invierte en una empresa y esta experimenta algún evento que la perjudica, perderá dinero. Pero, por el contrario, si además invirtió en otras empresas en otros rubros, en diversos países y con distintos niveles de correlación, entonces podrá “capear” el mal desempeño de esa empresa específica. Pero, lamentablemente, por más que diversifiquemos, no podremos escapar del riesgo sistemático, que son eventos que afectan al mercado, es por ello que también recibe el nombre de riesgo de mercado. Por ejemplo, movimientos en la tasa de interés por parte de un banco central o la pandemia que afectó al mundo.

Pasemos ahora a desgranar este concepto de riesgo por medio de ejemplos. Un tipo de riesgo es el cambiario que afecta al mercado de divisas y que puede generar pérdidas producto de fluctuaciones en el tipo de cambio. Para ejemplificarlo de manera simple, si exportas X desde Chile a EE.UU y te pagan en 1000 USD y el tipo de cambio es es de CLP 900 por USD. Pero sucede que el tipo de cambio bajó de CLP900 a CLP800 entonces usted como exportador ya no convertirá esos USD 1000 a 900.000 sino que a 800.000 (existen formas de protegerse contra esto como las opciones y futuros). Otro riesgo es el político-institucional, es decir, cuando las “reglas del juego” no son claras, lo que se traduce en expropiaciones, impuestos confiscatorios, falta de orden, seguridad y guerras. También cuando los Estados se embarcan en una orgía de gasto que se traduce en altos niveles de inflación y deuda excesiva ¿Quién deseará invertir en ese país? ¿Cuánto tendrá que pagar ese país para endeudarse con el extranjero?

Otro riesgo es el sectorial que, como su nombre lo dice, depende de cada rubro específico y que se encuentra sujeto, entre otras cosas, a: lo ciclos económicos, regulaciones, competencia, clima, etc. Tenemos también el riesgo de la tasa de interés. Por ejemplo, si un banco central aumenta el tipo de interés de referencia (para combatir la inflación), podría afectar negativamente el mercado accionario, ya que un mayor tipo de interés afecta al consumo (disminuye) y a proyectos de inversión (además podrá generar entrada de divisas, una apreciación de la moneda nacional y perjudicar así al sector exportador). Podríamos seguir con la lista como el riesgo de default (en el caso específico de los bonos), que es cuando, por ejemplo, un país no puede pagar su deuda, de manera que tiene que repactar los plazos, intereses o incluso una “quita” al principal”. También tenemos el riesgo de liquidez que es la dificultad de una entidad para poder hacer frente a sus obligaciones de pago a corto plazo debido a la incapacidad de convertir sus activos en liquidez sin incurrir en pérdidas. No hay riesgo cero y cada activo financiero estará expuesto a diversos tipo de riesgo.

Una vez examinada la incertidumbre y el riesgo, pasemos a continuación a examinar un concepto relacionado: la volatilidad. Esta es una medida de la frecuencia e intensidad de los cambios de precio de un activo respecto a su rentabilidad media histórica. La volatilidad suele interpretarse como algo negativo puesto que se asocia a la incertidumbre y al riesgo, por lo que cabe preguntarse ¿es buena o mala la volatilidad? La pregunta está mal planteada, ya que no es ni buena ni mala en sí, de manera que la respuesta es “depende”. La volatilidad, como un termómetro, refleja algo subyacente (crisis, guerras, problemas climatológicos, psicología, cambio en los tipos de interés, etc), de manera que puedes beneficiarte de un subida drástica de los precios de un activo. Vea el siguiente cuadro:

https://www.gestionpasiva.com/la-volatilidad-como-se-calcula/

La inversión A no ha sido volátil, ya que sus rentabilidades anuales no han tenido ninguna desviación respecto a la media de la rentabilidad de los 15 años, que es un 6,01 %. En cambio, la inversión B es más volátil. Algunas de las rentabilidades anuales han diferido de la media de rentabilidad anual (9,55 %). La rentabilidad anual en el quinto año fue de un -16,67 % y la del siguiente año un +60 %, ambas muy alejadas de la media de rentabilidad del periodo. Esto es volatilidad y podemos apreciarlo en el siguiente gráfico: