1-La crisis financiera 2007-2008 en Estados Unidos (por Jan Doxrud)
En esta serie de 11 artículos continuaremos examinando las causas y consecuencias de la crisis económica conocida como la crisis “subprime”. Para quienes no tengan mayores conocimientos sobre el tema, pueden dirigirse a mi artículo introductorio que dejará al final de cada uno de estos artículos. También dejaré otros artículos sobre materias económicas con los cuales podrá complementar la presente lectura. Dicho esto comencemos. El economista y académico de la Universidad Princeton y ex-consejero económico del gobierno de Clinton, Alan S. Blinder, explica en su libro “Y la música paró”, que la crisis no puede ser entendida desde un punto de vista simplista y monocausal. Los problemas complejos – como los que estudian las ciencias sociales – deben ser analizados con suma detención, es decir, descompuestos en sus partes constituyentes y evaluar tanto su contribución a la crisis, así como también la interconexión y. relaciones recíprocas existente entre estos.
Por su parte, el economista Nouriel Roubini señala en su libro (escrito junto a Stephen Mihm) “Cómo salimos de esta”, que la culpa no puede achacarse exclusivamente al mercado hipotecario y, específicamente, a los prestatarios subprime, puesto que también hubo otros factores que incidieron como el apalancamiento y la deuda. Tal como sucede en los terremotos – señala el mismo autor – “la presión se acumula durante muchos años y, cuando finalmente se produce la sacudida, puede ser asombrosa”. Blinder destaca lo que denomina las 7 principales debilidades presentes en el sistema y que explican el desastre financiero. En virtud de lo anterior, mencionaré estas 7 causas para luego ir abordándolas de manera individual.
1-Los inflados precios de los activos, principalmente los de las viviendas y de algunos títulos no financieros.
2-El excesivo apalancamiento en la totalidad del sistema financiero y en la economía.
3-La laxa regulación financiera.
4-Las vergonzosas prácticas bancarias en préstamos hipotecarios.
5-La gran mezcla de títulos y derivados no regulados a partir de las hipotecas contaminadas.
6-El mal comportamiento de las agencias de calificación de riesgo.
7-Los perversos sistemas de retribución existentes en las instituciones financieras.
Para entender la primera de estas causas hay que tener claro el concepto de “burbuja”, lo que en leguaje más coloquial conocemos como precios inflados. Como explica Blinder, una burbuja es una desviación (al alza) grande y duradera del precio de algún activo. La historia nos ofrece numerosos ejemplos que van desde la burbuja de los tulipanes, pasando por las empresas puntocom, hasta la de títulos basados en créditos hipotecarios. Así, toda burbuja implica que un activo esté de moda y exista un desplazamiento, lo que se traduce en que las personas comienzan a invertir en ese activo en particular hasta llegar a aquella fase de “overtrading”seguida por una vacilación para finalmente llegar al momento “Minsky” (apellido del economista de la Universidad de California, Berkeley, Hyman Minsky, 1919-1996)…pánico y derrumbe de los mercados. En suma, exceso de confianza, riesgo desmesurado, incentivos perversos y excesivo apalancamiento fueron los grandes protagonistas de esta crisis.
Si bien todos son generales después de la batalla, resulta que no es fácil detectar una burbuja o, más bien, reconocer cuando nos enfrentamos a una. Pero suele suceder que surgen expertos que vieron “venir” la burbuja, pero una vez que esta pincho…uno verdaderos profetas, pero del pasado. En palabras de Blinder:
“Esto también es parte de la cronología, triste pero real, de la mayoría de las burbujas: es extremadamente difícil reconocerlas lo suficientemente pronto como para que sirva de algo; para cuando se reconoce ampliamente, ya es demasiado tarde. Tal fue el caso de la burbuja inmobiliaria”.
Como explica el mismo autor, el precio de un activo depende de múltiples variables que determinan el valor fundamental de dicho activo. En el caso de una empresa, el valor fundamental de un activo sería el valor presente de los flujos futuros que incluye los dividendos y ganancias de capital, lo cual depende del movimiento de los tipos de interés por parte de los Banco Centrales. La otra parte de la definición de burbuja es que esta desviación es “grande” y, como apunta Blinder, en un mercado en donde los precios suben y bajan resulta difícil saber dónde termina lo pequeño y comienza lo grande. Así, una desviación al alza de un 10% no es lo suficientemente grande como para hablar de burbuja, pero el problema es dónde comenzamos a trazar la línea: ¿cuándo sobrepasa el 20%, 30%, 35% o 40%?
El último componente de la definición de burbuja es que es una desviación grande y “duradera”, lo cual nos lleva a la siguiente pregunta : ¿Dónde trazar la línea temporal? Finalmente, Blinder señala que esta desviación grande y duradera del precio de un activo – que es lo que caracteriza a una burbuja – es en relación con el valor fundamental de dicho activo y que debería reconocerse nada más verlas. ¿Por qué hemos estado hablando de burbujas? Por la simple razón de que una de las causas de la crisis fue la burbuja en el sector inmobiliario y que pocos economistas lograron advertir. Una excepción que destaca Blinder es la del economista y cofundador del Center for Economic and Policy Research, Dean Baker.
https://www.investing.com/analysis/technically-speaking-bubbles-are-evident-after-they-pop-200591166
Este economista llevó a cabo un trabajo en el año 2002 titulado “The Run - Up in Home Prices: Is It Real or Is It Another Bubble?”. En la conclusión del artículo (disponible en la web), Baker apuntaba que no existía una explicación obvia para un aumento repentino en la demanda relativa de vivienda que podría explicar el alza de precios. Junto a esto, tampoco existía una explicación obvia para el aumento de los precios de compra de viviendas en relación con los precios de alquiler.
Finalmente sentenciaba que, en ausencia de cualquier otra teoría creíble, la única explicación plausible para el aumento repentino de los precios de la vivienda es la existencia de una burbuja inmobiliaria. Así, añadía que un factor de relevancia que impulsaba las ventas de viviendas era la expectativa de que los precios de las viviendas serían más altos en el futuro. Junto con esto Baker sostenía que si bien este proceso podía sostener el aumento de los precios durante un período de. tiempo, eventualmente debía llegar a su fin.
Como nos recuerda el fallecido economista chileno Francisco Rosende (1956-2016) en su libro “El gran Descalabro”, hubo otros avisos como el de los economistas Claudio Borio y William White del Bank of International Settlements. Lo que ponían en el tapete era el tema de la vulnerabilidad macroeconómica global dentro de un contexto de triunfalismo y optimismo por el triunfo sobre la inflación y el ciclo económico. Explica Rosende que estos dos economistas presentaron sus estudios en la conferencia organizada por la Fed de Kansas City en Jackson Hole (2003).
En esta advirtieron su preocupación por los efectos y peligros producto de un acelerado proceso de expansión de la actividad financiera. Especialmente llamaban la atención de sobre el aumento que se evidenciaba en la participación de las instituciones no bancarias dentro del crecimiento del tamaño del sector financiero. Sumado a esto, advertían sobre las consecuencias de una política monetaria enfocada principalmente en la estabilidad del nivel de precios, la cual no se hacía cargo de las consecuencias que puede ocasionar en la estabilidad económica. Para Borio y White la política monetaria expansiva implementada por países industrializados entre 1992 y el año 2000 habrían impulsado “el apetito por el riesgo de los inversionistas”, señala Rosende. En palabras de Rosende:
“De este modo, si bien en un contexto de relativa estabilidad en el tamaño y composición del sistema financiero podía ser razonable la adopción de una política monetaria concentrada esencialmente en la búsqueda de estabilidad de precios, para Borio y White ello ya no parecía ser suficiente cuando el mencionado supuesto no se cumplía”.
Rosende menciona también a otro economista, Raghuram Rajan quien también expuso sus ideas en Jackson Hole, pero en el año 2005. Rajan también fue contra el status quo dominado por el triunfalismo y optimismo, muy propio del discurso sobre la “Gran Moderación” del fututo presidente de la Fed Ben Bernanke. Rajan también apuntaba sus dardos al sistema financiero, específicamente, las amenazas sobre su estabilidad, su buen funcionamiento y el perverso sistema de bonificaciones, que operaban sobre un. horizonte temporal de corto plazo (uno de los villanos que menciona Alan S. Blinder). Rajan también expresó su preocupación por las innovaciones en materia financiera puesto que – como apunta Rosende – si bien. amplió la oferta de alternativas disponibles en el mercado para gestionar y administrar el riesgo, a su vez representaban una incertidumbre en lo que respecta a los efectos de dichas innovaciones sobre el comportamiento agregado de la economía
Raghuram Rajan (https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-08-26/focus-on-inflation-to-make-central-banks-job-easier-rajan-says)
Un último economista que menciona Rosende es a Nouriel Roubini, en el contexto de un seminario realizado por el Fondo Monetario Internacional en el año 2006. Roubini, posteriormente conocido con el apodo de “Dr. Doom” advirtió sobre un eventual colapso de lo que en su opinón era una burbuja en los precios del mercado inbmobiliario. Como explica Rosende, Roubini realizó un estudio de la evolución de los precios históricos de las propiedades. utilizando los. datos del economista Robert Shiller quien, junto a Karl E. Case (1946-2016) elaboraron el Case-Shiller Index. Formalmente se conoce bajo el nombre de índice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA y constituye un importante indicador económico que mide mensualmente el cambio en el valor de las viviendas unifamiliares de EE. UU.
Ahora bien, como apunta Blinder, este no es el único indicador de los precios. inmobiliarios y que incluso sea posible que no sea el mejor. Incluso compara este índice con el FHFA House Price Index (Federal Housing Finance Agency). En este último el incremento de los precios es mucho menor. Por ejemplo entre enero del 200 y enero del 2006, los precios reales subieron aproximadamente un 72% siguiendo al Case-Shiller, mientras que de acuerdo al FHFA el aumento fue solo de un 34%. Esto se puede explicar, en parte, por ciertas diferencias metodológicas. Por ejemplo, el FHFA pondera todas las casas por igual, mientras que el Case-Shiller está ponderado por valor, lo que se traduce en que las tendencias de precios de viviendas de mayor valor tienden a tener un mayor impacto en el índice.
Volviendo a Roubini, el economista destacó que a lo largo de 10 años la trayectoria observada por tal indicador era bastante plana, situación que cambió entre 1997 y 2005, donde se registró un aumento real del precio de las propiedades de 93% . El punto de Roubini era que el sistema financiero del sector financiero ante un eventual desplome del precio de las propiedades. Al igual que Rajan, también hace referencia a las diversas innovaciones financieras que podía ser un arma de doble filo. En palabras de Rosende:
“Así, destaca cómo el proceso de sucesivas transformaciones de los créditos hipotecarios, a través de su venta desde los originadores de estos a instituciones que luego los empaquetaron y securitizaron, fue llevando a una progresiva pérdida de información y control sobre el nivel de riesgo inherente a estos y la localización del mismo”.
También debemos recordar ese primer aviso que hubo y que llevaba el nombre de Long-Term Capital Management (LTCM). Este fue un exitoso fondo de cobertura dirigido por dos economistas ganadores del Premio del Banco de Suecia de Ciencias Económicas: Myron Scholes y Robert Merton. Como podemos leer en la págna de “The Nobel Prize”, estos dos economistas junto con el difunto Fischer Black (1938-1995), desarrollaron una fórmula pionera para la valoración de opciones sobre acciones. Junto con esto, la metodología utilizada abrió el camino para efectuar valoraciones económicas en muchas áreas y permitió generar nuevos tipos de instrumentos financieros.
https://finbold.com/guide/explained-black-scholes-model-options-quantitative-finance/
Por último, y más irónico aún, facilitaron una gestión más eficiente de riesgos en la sociedad. El caso de LCTM resalta algunos de los problemas que resurgirían con la crisis de 2008. En primer lugar el secretismo y falta de comprensión de lo que hacían, lo que tuvo como consecuencia el no saber claramente el riesgo al que se exponía esta institución financiera. En segundo lugar estaba al alto nivel de apalancamiento, lo que se tradujo en la acumulación de un gran volumen de deuda y poco capital. Cuando finalmente LTCM colapsó (producto del default de Rusia en el año 2008), el gobierno organizó un rescate por medio de privados y la empresa fue liquidada en el año 2000.
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